Na dagen stoïcijns vasthouden aan zijn eigen importheffingen, maakte president Trump woensdag ineens toch de draai. De vorige week met veel tamtam aangekondigde heffingen werden alsnog negentig dagen aangehouden. Daarop keerde de rust op de financiële markten weer (heel even) terug.
In analyses wat er nou precies gebeurd is, wordt opvallend vaak verwezen naar de reactie die de markt van Amerikaanse staatsobligaties vanaf afgelopen maandag liet zien. Waar eind vorige week alleen de aandelenbeurzen omlaag gingen, begon deze week ook de waarde van obligaties te dalen, de rente liep als gevolg daarvan op. Een aandelenmarkt is voor een president nog wel te negeren, als het om economisch beleid gaat, maar voor de obligatiemarkt gelden andere wetten. Vier vragen over de macht van deze zogenoemde treasuries.
1. Wat is de obligatiemarkt?
De markt voor obligaties is een van de grootste financiële markten die er bestaat. Volgens de grootste obligatiebelegger ter wereld, het Amerikaanse Pimco, heeft de wereldwijde obligatiemarkt (zowel staats- als bedrijfsleningen) een omvang van meer dan 100.000 miljard dollar. Ter vergelijking: het totale mondiale bbp was vorig jaar 85.000 miljard.
Staatsobligaties zijn leningen die een land uitgeeft om uitgaven mee te financieren. De standaardeenheid voor een (staats)obligatie is 1.000 dollar. Een land dat geld wil lenen, zet een pakket aan staatsobligaties in de markt tegen een bepaalde rente. Dat is de coupon, of de jaarlijkse vergoeding die een afnemer van een obligatie krijgt in ruil voor de lening. Aan het eind van de looptijd van de lening (die kan verschillen van een paar maanden tot tientallen jaren), garandeert het land dat de obligatielening wordt afgelost. De obligatiehouder krijgt zijn geld dan terug. Een land met een gedegen financiële reputatie kan voor een lagere rente geld lenen op de markt dan een land met een slechtere reputatie. Het risico dat de houders van obligaties hun geld aan het eind van de looptijd niet terugkrijgen wordt zo verdisconteerd in de jaarlijkse coupon of rente. Opgeteld vormen alle obligaties de staatsschuld.
Op de markt voor Amerikaanse staatsobligaties wordt snel en veel gehandeld. Die markt is per definitie zo groot als de Amerikaanse staatsschuld. In het geval van de VS is er dus voor een kleine 37.000 miljard dollar aan zogenoemde treasuries in omloop. Een deel daarvan is in handen van Amerikaanse partijen (centrale en commerciële banken en beleggers), maar een substantieel deel (zo’n 8.500 miljard) is in handen van buitenlandse partijen (commercieel en publiek). Dat geldt overigens voor alle staatsobligaties van alle landen: ze zijn vrij verhandelbaar en vaak in buitenlandse handen.
De markt van Amerikaanse staatsobligaties is zo groot dat die ook wel de alfa en omega van de financiële markten wordt genoemd. De waarde van Amerikaanse staatsobligaties ligt aan de basis voor een veelvoud aan andere financiële producten. Waar de Federal Reserve, het stelsel van Amerikaanse centrale banken, de marktrente op korte termijn bepaalt, is de Amerikaanse staatslening de maat aller dingen voor de rentes op langere termijn (bedrijfslening, consumentenleningen, hypotheken). Omdat de obligatiemarkt zo belangrijk is, is er ook een veelheid aan afgeleide financiële producten omheen gebouwd. Denk aan verzekeringen, derivaten en andere exotische beleggingen gebaseerd op staatsobligaties.
Als een overheid een lening uitgeeft tegen 5 procent rente en de koers van die lening daalt van 1.000 naar 900 euro, dan ontvangt een koper van die gedaalde lening 50 euro rente op een hoofdsom van 900 euro. Feitelijk krijgt hij 5,55 procent rente (50 gedeeld door 900). De 10-jaars marktrente is afleesbaar als het effectieve rendement op staatsleningen met een looptijd van tien jaar. De rente is dus het spiegelbeeld van de koers van de obligatie.
2 Wat gebeurde er de afgelopen dagen op de obligatiemarkten?
Als gevolg van Trumps importheffingen zetten de aandelenbeurzen vorige week een diepe duik naar beneden in. Vrees voor hogere inflatie, lagere winsten en een sputterende economie tastten het vertrouwen van beleggers aan in de winstgevendheid van bedrijven. Normaal gesproken leidt een wegtrekken uit de aandelenmarkt tot een extra instroom op de obligatiemarkt. Beleggers willen weg van risicovolle aandelenbeleggingen en zoeken veiligheid in obligaties. De Amerikaanse staatsobligaties zijn dan vaak de veilige haven.
Maar vanaf maandag ging zowel de aandelenmarkt als de obligatiemarkt omlaag, en fors ook. Dat gebeurde dinsdag en woensdag zo snel en op zo’n grote schaal dat handelaren gedwongen verkopen vermoedden.
Grote vraag was wie de partijen waren die ineens besloten dat de Amerikaanse staatsobligaties geen veilige haven meer waren
Fundamenteler schatten beleggers de gevolgen van de importheffingen dusdanig desastreus in dat ze de hele Amerikaanse economie verzwakken. Het woord recessie was overal te horen. Het gevolg was dat beleggers hun staatsobligaties massaal van de hand deden, het aanbod nam toe, de vraag bleef achter en de prijs daalde. Met als direct gevolg dat de rentes op de Amerikaanse staatsobligaties juist stegen, met vele basispunten tegelijk. Dergelijke schommelingen op de obligatiemarkt zijn uiterst zeldzaam en daarmee in zichzelf al een reden voor grote zorgen.
De klimmende rentes op de uitstaande obligaties (als gevolg van het toegenomen aanbod) begonnen maandag een probleem in zichzelf te worden. Dat de markten onderling hogere effectieve rentes rekenen raakt de Amerikaanse staat niet direct, maar die hogere rentes zouden ook gaan gelden voor nieuwe staatsleningen die de VS uit willen geven. Ze zijn immers een weergave van het vertrouwen dat beleggers hebben in de terugbetaalcapaciteit van de Amerikaanse overheid. Nu al zijn de jaarlijkse rentebetalingen op de gigantische staatsschuld hoger dan de defensieuitgaven van de VS. Als nieuwe schulden nog duurder worden voor de VS, kan dat tot financiële problemen leiden.
Grote vraag was wie de partijen waren die ineens besloten dat de Amerikaanse staatsobligaties geen veilige haven meer waren. Waren het hedgefondsen, die als gevolg van de dalende aandelenkoersen geld nodig hadden als buffer en dus staatsobligaties gingen verkopen? Waren het buitenlandse partijen die het vertrouwen in de voormalige bondgenoot verloren waren? Waarschijnlijk een mix van veel factoren.
Beleggingsanalisten, vermogensbeheerders en beurshandelaren hebben altijd een verklaring voor een koersbeweging of marktreactie. Dat is onderdeel van hun vak. Maar dikwijls is het gissen wat er precies gaande is op de markten; wie er koopt, wie er verkoopt.
„The Arabs” was jarenlang het gevleugelde antwoord als obligatiehandelaren niet meer wisten waardoor iets op de markten gebeurde. Dat kwam omdat veel rijke Arabische oliestaten in obligaties zaten. De Amerikaanse auteur Michael Lewis beschreef het smakelijk in zijn semi-autobiografische boek Liar’s Poker over de mores op Wall Street eind jaren tachtig van de vorige eeuw.
3 Waarom is de obligatiemarkt machtiger dan de politiek?
Aandelenkoersen gaan van oudsher meer heen en weer dan de koersen van staatsleningen. Eigenlijk komen obligatiemarkten zelden in het nieuws. Maar als ze aandacht van de media krijgen, is het meestal ook direct ongemeen spannend. Dat heeft te maken met de zeggingskracht van de obligatiemarkt. Een dalende aandelenkoers treft vooral het bedrijf en zijn aandeelhouders. Een dalende koers van een staatslening betekent dat het voor een overheid per direct duurder wordt om geld te lenen.
Overheden lenen op de wereldwijde obligatiemarkt. Een tanend vertrouwen in de kredietwaardigheid van een natie vertaalt zich direct in staatsleningen die minder waard worden waardoor het rendement hierop – het spiegelbeeld van de koers – stijgt. Dat rendement is de rente die de schuldenaar betaalt.
Een ambitieus politicus kan zijn parlement er misschien van overtuigen meer schulden te maken om te investeren, maar als hij of zij de markt niet van die plannen weet te overtuigen, heeft de politicus een groter probleem. Een verlies van vertrouwen maakt zijn of haar plannen onbetaalbaar. De tienjaarsrente liep in de VS deze week razendsnel op van 3,9 naar 4,5 procent. Ofwel, lenen werd binnen een paar dagen 15 procent duurder voor de overheid. Het was een directe uiting van vertrouwensverlies.
4 Wat zijn eerdere voorbeelden van momenten dat de obligatiemarkt machtiger was dan de politiek?
Het is niet voor het eerst dat politieke ambities stuklopen op de disciplinerende werking van de obligatiemarkten. Vorig jaar ontstond op de financiële markten stress over de overheidsfinanciën van Frankrijk. Na jaren van te hoge begrotingstekorten en oplopende schulden onder president Macron dreigde de situatie verder te escaleren bij vervroegde verkiezingen. Oppositiepartijen dreigden de tekorten alleen maar verder te laten oplopen. De Franse regering werd door de markten en de oplopende rente gedwongen tot bezuinigingen en belastingverhogingen.
Toen werd, net als nu, veelvuldig gerefereerd aan de kortstondige, maar felle crisis in het Verenigd Koninkrijk in 2022. Premier Liz Truss wilde miljarden aan permanente belastingverlagingen doorvoeren, die niet waren gedekt op de begroting. Daardoor zou het begrotingstekort uit de hand lopen. De rentelasten voor de Britse staat dreigden onbetaalbaar te worden en het pond kelderde. Toen moest de regering de plannen schrappen, kort daarna trad Truss af. In het VK werd de crisis verergerd door de doorwerking van de plotse stijging van de obligatierentes in een normaliter obscuur hoekje van de Britse pensioensector. Pensioenfondsen zagen zich, als risicomanagement, gedwongen obligaties te verkopen, waardoor de rente erop alleen maar verder de hoogte in schoot.
Ook Nederland is niet onbekend met de ‘obligatie-ordetroepen’, zoals obligatiebeleggers soms worden genoemd (bond vigilantes). In april 2012, tijdens een crisis in het kabinet-Rutte I over bezuinigingen, liep het verschil in rente tussen Nederlandse en Duitse staatsleningen even flink op. Dat was een extra stimulans voor een bonte groep partijen (VVD, CDA, D66, GroenLinks en ChristenUnie) om in mei 2012 het ‘lente-akkoord’ te sluiten waarin bezuinigingen werden vastgelegd.
Ik wil terugkomen als de obligatiemarkt
Europese obligatiemarkten waren destijds extra vatbaar voor stress, omdat de Griekse staatsschuldencrisis, die eind 2009 was uitgebroken, was geëscaleerd. In 2011-2012 sloeg deze over naar andere Zuid-Europese landen en Ierland. Nog veel meer dan in het Nederlandse geval zagen deze landen het renteverschil met Duitsland (het stabiele anker van de eurozone) oplopen. Een combinatie van bezuinigingen, hervormingen en ingrijpen door de Europese Centrale Bank bracht deze eurocrisis tot een einde.
In de VS zelf wordt vaker aan andere, binnenlandse episode met obligatiestress in de jaren negentig herinnerd. Tussen eind 1993 en eind 1994 liep de rente op tienjarige Amerikaanse staatsleningen op van krap 6 naar krap 8 procent, waarbij meespeelde dat (Republikeinse) regeringen in de VS jarenlang het begrotingstekort hadden laten oplopen. De regering van de Democratische president Clinton werd gedwongen tot begrotingsdiscipline. Uit die tijd stammen de memorabele woorden van James Carville, adviseur van Clinton. „Vroeger dacht ik: als er reïncarnatie bestaat, wil ik terugkomen als de president of de paus, of als tophonkbalslagman”, zei Carville. „Maar nu denk ik: ik wil terugkomen als de obligatiemarkt. Je kunt iedereen intimideren.”
