N.B. Het kan zijn dat elementen ontbreken aan deze printversie.
Monetair beleid Op de jaarlijkse topconferentie van de Europese Centrale Bank in Portugal bleek dat de zorgen rond de inflatie groot blijven. En dat Nederland, met zijn ‘verhitte’ economie en ruime begrotingsbeleid, plots behoort tot de risicolanden in de eurozone.
:format(webp)/s3/static.nrc.nl/images/gn4/stripped/data102379866-96d3a8.jpg)
Een straffe zeebries beschermt de gasten tegen oververhitting in Penha Longa, een tot luxeresort omgetoverd klooster aan de kust bij Sintra, ten westen van de Portugese hoofdstad Lissabon. Maar in plaats van in het zwembad of op de golfbaan, zijn de bezoekers deze week voornamelijk binnen te vinden. Want dit is de locatie waar het jaarlijkse symposium plaatsvindt van de Europese Centrale Bank. De gastenlijst is een who’s who van de westerse monetaire elite, aangevuld met een select gezelschap van voornamelijk wetenschappers.
‘Sintra’ is sinds 2014 een van de twee jaarlijkse intellectuele ontmoetingsplekken van centrale bankiers. De andere, die sinds 1981 aan het einde van de zomer wordt gehouden, is in het Amerikaanse Jackson Hole en wordt georganiseerd door de Amerikaanse centrale bank, de Federal Reserve.
Het officiële thema in Sintra dit jaar: „Macro-economische stabilisatie in een volatiel inflatieklimaat”. De vrije vertaling: hoe een uitweg te vinden uit de hoge inflatie die de eurozone al bijna twee jaar teistert, en die in juni uitkwam op 5,5 procent op jaarbasis.
Die uitweg is lastig te vinden. ECB-president Christine Lagarde vatte, tijdens een diner in een van de twee sterrenrestaurants die de locatie rijk is, de taak van centrale bankiers samen met een citaat van de Deense filosoof Søren Kierkegaard: het leven kan alleen achterwaarts begrepen worden, maar het moet voorwaarts worden geleefd. Met andere woorden: centrale banken voeren nu zoekend en tastend hun beleid, waarvan ze pas achteraf zullen weten of het juist was.
Eerst de winsten, nu de lonen
Het beleid tot nu toe bestaat vooral uit het verhogen van de rente, met inmiddels 4 procentpunten sinds juli vorig jaar. Dat is fors, maar de omstandigheden zijn er dan ook naar. Vorig jaar oktober piekte de inflatie in de eurozone op boven de 10 procent, en dat was in bijna vier decennia niet meer voorgekomen. Een hogere rente maakt het lenen van geld onaantrekkelijker en drukt zo de economische activiteit, en daarmee hopelijk ook de opwaartse druk op de prijzen. Maar die eerdere renteverhogingen waren, achteraf, het makkelijke deel van de taak van de ECB. De fase die nu is aangebroken is veel ingewikkelder. Is dit genoeg? Wat wordt de economische schade? De inflatie gaat wel naar beneden, maar veel trager dan gedacht.
Lagarde zelf leek ervan uit te gaan dat de rente nog wat omhoog moet, en langer op dat niveau moet blijven dan gehoopt. Zij beschreef de ontwikkeling van de inflatie in de afgelopen jaren als volgt: eerst hebben bedrijven de inflatie extra opgejaagd door meer voor hun producten en diensten te vragen dan hun eigen kosten waren gestegen (onder meer door de hoge energieprijzen). Nu proberen werknemers de inhaalslag te maken en hun verloren koopkracht goed te maken met extra looneisen.
Lagarde verwacht dat de ‘reële’ lonen in de eurozone fors zullen stijgen, vanaf nu tot eind 2025 (en dat de salarissen dus fors hoger uitkomen dan als alléén de inflatie zou worden gecompenseerd). Om te voorkomen dat bedrijven die nieuwe kosten óók weer doorrekenen met hogere prijzen – en dat dus de inflatie verder stijgt – kan de ECB niets anders doen dan, met renteverhogingen, de vraag naar goederen en diensten van consumenten te dempen. Dat berooft bedrijven van de marktmacht om hun prijzen op te schroeven: consumenten die minder te besteden hebben, accepteren hogere prijzen niet zomaar. Het terugdringen van de vraag van consumenten zal onherroepelijk ten koste gaan van de winstmarges van ondernemingen.
De diagnose werd deze week ondersteund door een analyse van het Internationaal Monetair Fonds. Daaruit bleek: 45 procent van de inflatie kwam de afgelopen twee jaar door hogere winsten van ondernemingen, tegen 25 procent door hogere lonen, en de rest door duurdere import. De winsten, zegt ook het IMF, zullen moeten dalen als de ECB haar inflatiedoelstelling van 2 procent wil behalen.
De situatie is precair: Gita Gopinath, topeconoom bij het IMF, sprak in Sintra van ‘ongemakkelijke waarheden’ voor centrale bankiers. Ten eerste gaat het volgens haar al te lang duren voordat de inflatie weer terug is op 2 procent. Dat betekent dat de ECB óók met hoge rentes tegen de inflatie moet blijven vechten als de economie al ernstig afzwakt.
Ten tweede kan de plotseling zo sterk verhoogde rente leiden tot stress in het financiële systeem, met mogelijke schade voor banken en beleggers die daar te weinig rekening mee hebben gehouden. En als laatste is er het risico dat de inflatie structureel hoger blijft dan vóór de pandemie. Terugdringen van 6 procent naar 3 procent kan makkelijker te bewerkstelligen blijken dan de laatste stap: van 3 procent naar de gewenste 2 procent.
Nederland loopt uit de pas
Het juist afstellen van het rentebeleid is op dit moment al moeilijk genoeg. Wat daar in de eurozone nog bij komt is dat het beleid daar one size fits all is: het wordt door de ECB gemaakt voor alle landen die de euro hanteren. En die hebben allemaal hun eigen karakteristieken en begrotingsbeleid, dat niet naadloos bij die ene rente hoeft te passen.
Het eurobeleid is one size fits all, maar Nederland loopt uit de pas
Dat geldt zeker voor Nederland. De rol die bedrijven hebben gespeeld bij het opjagen van de prijzen lijkt – afgaande op wat nu bekend is – in Nederland wat kleiner te zijn dan in de rest van de eurozone. Volgens De Nederlandsche Bank is de invloed van bedrijfswinsten op de inflatie in Nederland wel aanwezig, maar niet overheersend. In de voorbije vijf kwartalen waren bedrijfswinsten voor tussen een kwart en een derde (en in het vierde kwartaal van 2022 helemaal niet) verantwoordelijk voor de inflatie, volgens de jongste door DNB verzamelde data. De winsten lijken in Nederland, met andere woorden, niet de pan uit te rijzen.
Nederland is eveneens een geval apart waar het de inflatie zelf aangaat. De kerninflatie in juni, dus zonder energie en voeding, was 5,4 procent in de eurozone als geheel, maar in Nederland veel hoger: 7,1 procent.
De krapte in de economie, die bijdraagt aan de prijsstijgingen, is hier veel heviger. Je merkt het om je heen: treinen vallen uit vanwege personeelstekort, drukbezochte restaurants kunnen alleen blijven draaien dankzij de inzet van buitenlandse werknemers.
De krapte kun je aflezen aan de zogeheten output gap: het verschil tussen wat de economie in theorie kan presteren zonder oververhit te raken, en de stand van de economie in de praktijk.
De output gap in Nederland werd een paar maanden geleden door het IMF geschat op 1,6 procent. De economie werkt dus flink boven zijn macht. Maar volgens ramingen van De Nederlandsche Bank van vorige week is de output gap inmiddels nog veel groter: 2,5 procent. En als de herziening van de cijfers over de economische groei in het vierde kwartaal van vorig jaar en over het eerste kwartaal van dit jaar wordt meegenomen, valt de output gap waarschijnlijk nog hoger uit: 4 procent.
Dat is enorm, en is reden voor alarm. De inflatie kan in Nederland uit de hand gaan lopen als de economie niet afkoelt. Zo kan, zo klinkt het tijdens het ontbijt in Sintra, in landen als Nederland straks de situatie ontstaan dat de ECB de gemeenschappelijke Europese rente al gaat verlagen terwijl die landen juist nationaal nog gebaat zouden zijn bij een hogere rente.
Behalve voor de sociale partners die de loonstijgingen zouden kunnen beteugelen, is hier een rol weggelegd voor de overheid. Want als het rentebeleid van de ECB niet toereikend is om de Nederlandse economie te laten afkoelen, zal het begrotingsbeleid dat op nationale schaal moeten doen. De vooruitzichten daarvoor zijn op dit moment niet goed. Het kabinet moet op de rem trappen. Maar wie de prognoses van De Nederlandsche Bank volgt – en ook de Voorjaarsnota van minister Kaag van Financiën, moet constateren dat het begrotingstekort de komende twee oploopt tot tegen de 3 procent.
Dat kan tot gevolg hebben dat de Nederlandse economie (ook België wordt overigens genoemd) te kampen krijgt met een te lage rente, terwijl het kabinet tegelijk een te ruim, en stimulerend, begrotingsbeleid voert. Dat is een recept voor een inflatie die juist niet wordt beteugeld, en te lang te hoog blijft.
Opluchting in Japan
Het in toom houden van de inflatie is geen exclusief Europees of Nederlands probleem. Vrijwel de hele wereld heeft ermee te maken. In Sintra is de rest van de westerse wereld goed vertegenwoordigd. Andrew Bailey, de gouverneur van de Britse centrale bank is er. Kazuo Ueda, de president van de Bank van Japan. En Jerome Powell, de baas van de machtigste centrale bank van de wereld, de Amerikaanse Fed.
Zijn ze hier om te coördineren? Nee, zegt Bailey tijdens een openbaar rondetafelgesprek. „Het is niet zo van: wat doe jij, wat doe ik? We hebben ieder ons eigen gebied om voor te zorgen. Maar we ervaren gemeenschappelijke schokken.”
Gemeenschappelijk waren uiteraard de pandemie, en dan vooral het onstuimige economische herstel daarna. Dat dreef overal de prijzen op en zorgde voor haperingen in de mondiale productieketens. De stijging van de energieprijzen was door de oorlog in Oekraïne vooral voelbaar in Europa, maar ook Japan en de VS hadden er last van.
Die gemeenschappelijke problematiek geldt eveneens voor drie hedendaagse fenomenen. Consumenten hielden veel geld over tijdens de pandemie, en hadden dus grote reserves om later weer uit te geven. De arbeidsmarkt is overal zo krap dat werkgevers liever geen mensen ontslaan, omdat ze straks weer zo moeilijk terug te krijgen zijn. En vergrijzing zorgt sowieso voor een afnemende pool van mensen in de werkzame leeftijd.
Dat heeft er allemaal aan bijgedragen dat de economie zich aanvankelijk niet zo veel aantrok van de stevige renteverhogingen die zijn doorgevoerd. En dus bleef ook de inflatie te hoog, en daalde ze te langzaam.
Maar dat kan nu, om twee redenen, anders worden. Het monetaire beleid is wellicht nog niet krap genoeg. Powell, van de Amerikaanse Fed, stelt dat de Amerikaanse rente verder omhoog zal gaan, zij het in een lager tempo. Een recessie verwacht hij niet, maar sluit hij ook niet uit. Hetzelfde geldt voor Lagarde en Bailey.
En, reden twee, de renteverhogingen die al zijn doorgevoerd werken met een vertraging van rond een jaar in op de economie. Wellicht moet het grootste effect daarvan nog komen. Dit verklaart dat centrale banken op dit moment zonder uitzondering zeggen te wachten op nieuwe economische data, voor ze besluiten hoeveel en wanneer de rente verder zal stijgen.
Is het allemaal eenvormigheid bij de centrale bankiers? Nee, Ueda van de Bank van Japan is een uitzondering. Japan kampt al sinds de jaren negentig met dalende prijzen, of de dreiging daarvan. Dat de inflatie nu stijgt, wordt in Tokio ervaren als een opluchting. Misschien, zo hoopt hij, stijgt de inflatie wel naar 2 procent en blijft die daar.
Waar andere centrale banken schatten dat het rond een jaar duurt voordat het rentebeleid doorwerkt in de economie, heeft Ueda een heel andere kijk op dat trage effect. Hij werd, zegt hij, dertig jaar geleden lid van het bestuur van de Bank van Japan. De rente was toen 0,3 procent, nu -0,2 procent, en eindelijk gaat de inflatie omhoog. „Je zou dus kunnen zeggen dat die vertraging bij ons een kwart eeuw is geweest”, grapt hij. In het lachsalvo van de verzamelde centrale bankiers weerklinkt een mespuntje onzekerheid.
