N.B. Het kan zijn dat elementen ontbreken aan deze printversie.
Animatie Anne van Wieren
Het lijkt een eeuwigheid geleden, maar nog maar begin vorig jaar was de rente op de Nederlandse staatsschuld negatief. Pas op 1 februari 2022 overschreed de tienjaarsrente in Nederland de grens van min naar plus, na bijna drie jaar onafgebroken negatief te zijn geweest.
Sindsdien ging het keihard omhoog. Deze week tikte de tienjaarsrente bijna de 3 procent aan – de hoogste stand sinds 2011. De laatste keer dat de rente in een jaar tijd zo hard steeg was in 1980. Dat is geen toeval. Ook toen waren er forse rentestijgingen door de centrale banken nodig om de hoge inflatie uit de economie te stampen.
Is dat een probleem? De lage rente waaraan een groot deel van de wereld meer dan tien jaar gewend is geraakt, heeft geleid tot een ongekende schuldenlast. Overheden leenden fors en dat versnelde door de maatregelen die nodig waren om de economie tijdens de coronapandemie op de been te houden. Bedrijven optimaliseerden hun balans, met een zo groot mogelijke hefboom van schulden ten opzichte van hun eigen vermogen. Huishoudens sloten, op basis van de structureel oplopende woningprijzen, steeds hogere hypotheken af. Lage rentes maakten het allemaal betaalbaar. En meer dan dat: overheden in de eurozone zagen hun staatsschuld oplopen van gemiddeld 88 procent van het bbp in 2011 naar 97 procent in 2021. Maar de rentelasten op die staatsschulden namen in die tijd af, van gemiddeld 2,6 procent van het bbp naar 1,3 procent.
Wordt dat alsnog een probleem nu de rente hard stijgt? Dat hangt ervan af. Het Institute of International Finance (IIF), de denktank van de banksector, publiceert elk kwartaal een overzicht van de hoogte van schulden in de wereld. Het schuldniveau is enorm: in de VS, de eurozone, Japan en China zitten huishoudens, bedrijven en overheden op een forse schuldenberg. Alleen de financiële sector heeft uitbundigere tijden gekend, vlak voor de financiële crisis van 2009 – die mede daardoor ook een financiële crisis werd.
Met de stijgende rente komt een eind aan het tijdperk waarin schuld ‘gratis’ leek te zijn. Maar het is, ironisch genoeg, juist de oorzaak van die stijgende rente die de hoge schuld tegelijk ook dragelijker maakt. En die oorzaak is de inflatie. Die inflatie heeft tot gevolg dat centrale banken hun kortlopende rentes hebben verhoogd, en dat nog wel even blijven doen. De inflatie schrikt ook beleggers af. Die vragen een hogere rente op verhandelbare schulden, zoals staatsobligaties of bedrijfsleningen. Want inflatie, de geldontwaarding van een euro, heeft tot gevolg dat de waarde van een schuld in euro’s eveneens afneemt. Schuldeisers, en dus ook beleggers in staatsleningen, willen daar een hogere vergoeding – de rente – voor terug.
De schuldenaren daarentegen hebben juist baat bij inflatie. Voor hen is de uitholling van de waarde van schuld – hún schuld – juist goed nieuws. Het is de gewoonte om schulden af te zetten tegen de verdiencapaciteit van de schuldenaar. Bij huishoudens is dat het inkomen. Bij bedrijven de winst vóór afschrijvingen, belastingen enzovoort (de zogenoemde EBITDA). Bij overheden is dat het ‘nominale’ nationaal inkomen of, iets anders gedefinieerd, het ‘nominale’ bruto binnenlands product (bbp).
Dat nominale bbp stijgt extra hard omdat het in euro’s wordt geteld, en de inflatie daarin vol wordt meegerekend. Een schuld die wordt uitgedrukt als percentage van het bbp, ziet er zo steeds draaglijker uit naarmate dat bbp door hoge inflatie extra hard groeit. Uit de IIF-cijfers blijkt dan ook dat de internationale schuldenberg, als percentage van het wereldwijde bbp, vorig jaar voor het eerst sinds lange tijd gedaald is.
Een andere manier om te kijken naar de invloed van hoge inflatie op de draaglijkheid van een schuld is de rente, gecorrigeerd voor inflatie. Deze ‘reële rente’ is op dit moment negatiever dan ooit. Zeer slecht nieuws voor beleggers, die de euro’s die ze aan rente ontvangen sneller zien wegsmelten dan de rente zelf hoog is. Maar zeer positief voor de schuldenaren, inclusief de staat, waarvan het inkomen in euro’s sneller oploopt dan de rente die betaald moet worden. Kijk maar naar de ‘reële rente’ op Nederlandse staatsleningen.
Een troost voor de schuldeisers is dat die inflatie op een gegeven moment bedwongen wordt – hopelijk dan. Dan komt ook het moment waarop schulden weer óndraaglijker worden, en rentebetalingen écht gaan bijten. Zo zit er tussen schulden en inflatie een vergaande lotsverbondenheid. Maar is er ook sprake van causaliteit?
Hier betreden we onontgonnen terrein. De hoeveelheid geld in omloop, in verhouding tot de omvang van de economie, is vrijwel overal ter wereld fors toegenomen. Een van de breedste definities van de geldhoeveelheid, de M3, schommelde lang rond twee derde van de economie, maar piekte de laatste tijd boven de 120 procent. De tegenhanger van de hoeveelheid geld in omloop is, met enige haken en ogen, de hoeveelheid krediet. Van zeer kortlopend tot langlopend.
De klassieke wetten van de economie schrijven voor dat een relatieve stijging van de geldhoeveelheid moet leiden tot inflatie, tenzij de omloopsnelheid van dat overtollige geld sterk daalt – en het dus ergens werkloos in een hoekje zit. Tot nu toe was er steeds minder bewijs voor dat klassieke verband tussen de geldhoeveelheid en de inflatie in de praktijk, een reden waarom centrale banken de geldhoeveelheid zijn gaan negeren als analytisch instrument.
Zijn we nu toch op het punt beland dat de geld- en de kredietexplosie ons parten beginnen te spelen? Laten we hopen van niet.
