Opinie | Die ultralage rente keert niet terug

De inflatie in de eurozone heeft de daling ingezet, maar het is onwaarschijnlijk dat het tijdperk van ultralage rente zal terugkeren. De eerste twee decennia van deze eeuw was de rente historisch laag als gevolg van de vergaande liberalisering van de wereldhandel. Dankzij de liberalisering konden bedrijven profiteren van de laagste arbeidskosten, de soepelste regelgeving en de laagste belastingdruk. Een mijlpaal was China’s toetreding tot de Wereldhandelsorganisatie, in 2001.

De liberalisering van de internationale handel zorgde voor een zeer gematigde prijsontwikkeling. Volgens het Centraal Planbureau is er in Nederland dankzij de handel met China voor consumenten een grotere diversiteit aan producten gekomen tegen een (flink) lagere prijs. Amerikaans onderzoek concludeert dat de inflatie in de Verenigde Staten tussen 1994 en 2017 ieder jaar 1 procentpunt lager is uitgevallen dankzij de handel met China. Dat wil zeggen dat het prijspeil 27 procent hoger zou zijn geweest zonder de handel met China.

Omdat de liberalisering van de wereldhandel zorgde voor lage inflatie, hoefden de centrale banken, die moeten zorgen voor een gematigde prijsontwikkeling, de beleidsrente de afgelopen twee decennia nauwelijks te verhogen om de prijzen te stabiliseren. Daardoor bleef ook de langetermijnrente laag, want die weerspiegelt in beginsel de marktverwachtingen van de toekomstige rente. Een hogere rente betekent dat het duurder wordt om geld te lenen, wat de bedrijfsinvesteringen en consumentenbestedingen ontmoedigt. Een hogere rente leidt ook tot lagere huizenprijzen en aandelenkoersen.

Met Brexit en de overwinning van Donald Trump bij de Amerikaanse presidentsverkiezingen in 2016 kwamen de eerste barsten in de ongebreidelde globalisering. De coronapandemie zorgde vervolgens in 2020 voor een hartinfarct in de internationale vrijhandel. De pandemie heeft door haar ontwrichtende karakter de aandacht gevestigd op andere risico’s, zoals economische schokken die verband houden met klimaatverandering en de weaponisation van de internationale handel: het inzetten van handel als ‘wapen’ om bedrijven en landen onder druk te zetten.

Zonder goedkope chips uit China gaat de prijs van veel producten omhoog

De meeste bedrijven willen niet langer alle eieren in één mandje stoppen. Ze kijken niet alleen of de bevoorradingsketens kostenefficiënt zijn, maar ook veerkrachtig. Behalve een toename van de voorraden, vindt er daarom ook een geografische spreiding van de bevoorradingsketens plaats, wat nieuwe transactiekosten met zich meebrengt. De termen reshoring, onshoring en nearshoring kwamen in 2022 ruim tien keer zo vaak voor in jaarverslagen als in 2019.

Als de wereld uiteenvalt in handelsblokken, zullen de voordelen die vrijhandel de wereld de afgelopen decennia heeft gebracht deels verdwijnen. Zonder vrijhandel is er minder specialisatie van de productie, wat de productiviteit en efficiëntie van de productieprocessen schaadt. Zonder vrijhandel is de markt kleiner en is er minder concurrentie, waardoor bedrijven minder efficiënt produceren en consumenten hogere prijzen in rekening zullen brengen. De geo-economische fragmentatie zal via hogere productiekosten en hogere consumentenprijzen tot een hogere rente leiden.

Exportcontroles

De Verenigde Staten hebben de export van geavanceerde chips naar China en de machines waarmee je die chips kunt vervaardigen, ingrijpend beperkt. De regering-Biden stelt dat China de geavanceerde chips gebruikt om militair materieel te produceren en mensenrechten te schenden. Maar de geavanceerde chips vormen ook de basis van de volgende generatie technologie, van 5G-internet tot cloud services en kunstmatige intelligentie. De exportcontroles zullen Chinese technologiebedrijven aan banden leggen, van chipmakers tot AI-bedrijven.

Zonder toegang tot grote hoeveelheden van deze chips zal China technologisch achterop raken. Beijing kan terugslaan door de export van zeldzame metalen, waar het nu vrijwel een monopolie op heeft, aan banden te leggen. De VS zijn voor veertien zeldzame materialen volledig afhankelijk van invoer; de EU is voor 98 procent van de zeldzame metalen die zij gebruikt afhankelijk van China. Chinese exportrestricties zullen de westerse energietransitie ernstig bemoeilijken.

China is daarnaast goed voor bijna een vijfde van de wereldproductie van laagwaardige chips die in grote hoeveelheden worden gebruikt in auto’s en elektronische apparatuur. Als China’s chipmachines verouderd zijn, is het niet zeker of China het Westen nog van voldoende bruikbare goedkope chips kan voorzien. Zonder de goedkope chips uit China zal de prijs van veel producten hier omhoog gaan, of de functionaliteit omlaag.

Dan is er het risico van een verdere escalatie tussen de grootmachten, bijvoorbeeld omdat China een einde maakt aan de autonomie van Taiwan. Dat zou tot een totale handelsoorlog leiden tussen de VS en China of tot een echte oorlog. Dat zou niet alleen vele mensenlevens eisen, maar ook grote gevolgen hebben voor de levensstandaard in het Westen. De Taiwanese chipfabrikant TSMC immers, produceert 60 procent van alle chips ter wereld en 90 procent van de meest geavanceerde chips.

De geo-economische fragmentatie betekent ook het einde van het onbeperkte aanbod van arbeid dat de wereldeconomie de afgelopen decennia kenmerkte. Zolang het arbeidsaanbod onbeperkt was, stegen de lonen niet als de vraag naar arbeid toenam, omdat telkens nieuwe arbeiders van het Chinese platteland konden worden gehaald die tegen een loon ter hoogte van het bestaansminimum wilden werken.

Westerse bedrijven konden overwinsten realiseren door de productie te ‘outsourcen’ of ‘offshoren’ naar landen waar de fabriekslonen maar iets boven het lokale bestaansminimum uitstegen. De gevolgen van het onbeperkte aanbod van arbeid waren daardoor ook voelbaar in geavanceerde economieën, waar de lonen in de afgelopen decennia stagneerden. Doordat het onbeperkte aanbod van arbeid de lonen in het Westen laag hield, bleven ook de inflatie en de rente laag.

Versnippering

De wereldeconomie is aan het uiteenvallen in concurrerende blokken. De geo-economische fragmentatie heeft verstrekkende gevolgen voor de wereldwijde bevoorradingsketens en maakt de wereldeconomie vatbaar voor aanbodschokken. Volgens een analyse van de ECB kan de versnippering van de mondiale bevoorradingsketens langs geopolitieke lijnen tot een stijging van de consumentenprijzen leiden van 5 procent op de korte termijn tot ongeveer 1 procent op de lange termijn.

Drie jaar geleden betoogde ik in NRC dat de rente laag was omdat China en India in de wereldeconomie waren geïntegreerd en er een overschot aan arbeid was, waardoor in westerse landen de lonen stagneerden en er onvoldoende effectieve vraag was, wat resulteerde in een spaaroverschot. Nu de wereld voor onze ogen versplintert gaat die analyse niet langer op.